制造業(yè)領域有一個熱詞OEM(代工)，房地產(chǎn)行業(yè)近期也有個網(wǎng)紅詞叫代建，兩個詞誕生的行業(yè)看似不交圈，商業(yè)邏輯核心也不同，但在地產(chǎn)步入白銀時代，規(guī)模、毛利率逐步見頂?shù)氖袌龈窬窒?，頭部房企已經(jīng)喊出了向制造業(yè)學習，轉向精細化管理的口號。

　　房地產(chǎn)正在逐漸告別土地紅利和金融紅利時代，頭部房企拿地成本和融資成本水平不相上下，地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進入管理紅利時代，接下來拼的是向管理和服務要效率的能力，由重到輕是一致訴求。綠城管理CEO李軍表示，作為幾乎0負債的房地產(chǎn)行業(yè)新勢力，綠城管理從出生到長成今天的獨角獸，核心商業(yè)邏輯是靠管理驅動服務，本質是利他，以越來越輕量化的資產(chǎn)運營模式穿越政策周期，讓產(chǎn)業(yè)鏈上的所有參與者分享收益。

　　眾所周知，綠城管理是中國最大的代建公司。7月10日，在全球疫情籠罩的陰霾下，綠城管理成功登陸港交所，并以上市首日股價漲幅超過30%的戰(zhàn)績和中國代建第一股的地位寫進中國房地產(chǎn)發(fā)展歷史。一時之間，代建儼然成為白銀時代的金牛業(yè)務。

　　代建銷售規(guī)模有望達行業(yè)20%以上

　　代建業(yè)務，是房地產(chǎn)行業(yè)專業(yè)化分工的表現(xiàn)，擁有土地、資金的委托方，尋找擁有品牌能力和品質營造能力的代建方，一起進行項目開發(fā)和銷售，共同盈利。

　　中國最早的代建業(yè)務誕生于27年前廈門的政府代建工程，真正壯大是在房地產(chǎn)行業(yè)進入白銀時代后的10年間。2010年9月，為了解決2009年叫板當時地產(chǎn)一哥萬科而產(chǎn)生的人力過剩問題，綠城開啟了輕資產(chǎn)開發(fā)服務之路的代建業(yè)務。彼時，作為綠城管理首個商業(yè)代建項目經(jīng)理的李軍，已經(jīng)在歐美國家取了經(jīng)，只不過沒想到，這一場非常特別的思想實驗，從構思到實踐，短短幾年間，就變身成了地產(chǎn)業(yè)的獨角獸。

　　無疑，這是一場成功的實驗。伴隨著一場實驗的每一次進擊和更多玩家的入場，2015 年至 2019 年，代建行業(yè)的收入及凈利潤增長迅速，年復合增長率分別為34.9%及37.8%。

　　目前來看，國內代建業(yè)務賽道集中度相對較高，千億房企為主要市場參與者，包括綠城、金地、濱江、雅居樂等，但大多數(shù)房企僅將代建作為補充業(yè)務運營?？傮w呈現(xiàn)的格局為，頭部房企因其難以分享全部土地紅利而不太感興趣、中型房企靠砸重金以小股操盤模式急擴規(guī)模，中小房企則更可能成為代建企業(yè)的委托方。

　　據(jù)中指院預計，2020年- 2024 年中國代建市場于新訂約總建筑面積方面將以23.5%的復合年增長率繼續(xù)增長，2024年的市場新訂約總建筑面積將達到1.94億平方米(這意味著2024年代建市場對商品房總量的滲透率在9%-15%之間)。假設絕對龍頭企業(yè)綠城管理保持住30%的市場份額，其新訂約面積將由2019年的1600萬平方米擴展至近6000萬平方米，銷售額也將從664億元升至1500億元以上，5年內或將有3-4倍的增量空間。

　　從行業(yè)大周期發(fā)展來看，保守估計每年10萬億元規(guī)模，按照歐美模式下代建滲透率可做到20%-30%估算，代建行業(yè)銷售規(guī)模在2萬億元-3萬億元之間。李軍表示，綠城管理作為頭部企業(yè)市場份額與其同步比例的話，就是4000億元-6000億元的規(guī)模，這意味著還有10倍以上的發(fā)展空間。

　　從市場份額來看，2019年國內代建行業(yè)整體收入為90.6億元，前五大代建公司市場份額占比為55.3%，前十大代建公司市場份額占比為75.7%，其中，綠城管理2019年代建業(yè)務收入為19.9億元，市場份額占比排名第一，為22%。

　　值得關注的是，綠城管理目前是以真正輕資產(chǎn)模式在項目開發(fā)上占據(jù)主導權，在量的方面，把握代建未來的增量市場;在價的方面，提高服務溢價，增加產(chǎn)業(yè)鏈收入點。綠城管理層明確表示，上市后將孵化新的商業(yè)模式，比如加快金融服務業(yè)務拓展，提升其毛利率水平。

　　第二增長曲線鎖定流量變現(xiàn)

　　從目前代建行業(yè)主流的商業(yè)模式來看，綠城管理的業(yè)務結構非常典型，頗有進可攻退可守之意。從收入占比上看，截至2019年，綠城管理的商業(yè)代建業(yè)務收入占比為73.8%，政府代建的收入占比正快速提升至18%。

　　從其布局的三大業(yè)務來看，基石業(yè)務源自政府代建，市場下行期可保證業(yè)務規(guī)模和穩(wěn)定現(xiàn)金流，是穩(wěn)壓器;商業(yè)代建是毛利高且擴張較快業(yè)務，是目前收入的主要來源;第二增長曲線寄望基于流量帶來的金融、咨詢服務等其他業(yè)務的變現(xiàn)。

　　在商業(yè)代建方面，綠城管理全過程委托開發(fā)管理，為物業(yè)開發(fā)提供前期管理、規(guī)劃設計、工程管理、成本控制、營銷服務、交付管理及售后等各類服務，委托方主要是中小開發(fā)商;收費模式根據(jù)管理面積及項目銷售額為基礎收取代建服務費。

　　在政府代建方面，主要是提供公共住房的開發(fā)代建服務，其次是發(fā)展公共基礎設施(包括學校、博物館及體育設施);收費模式一般為投資額的固定百分比。

　　在其他服務方面，主要包括咨詢服務和金融服務，這是綠城管理未來利潤增長的重要業(yè)務板塊。在咨詢服務方面，根據(jù)委托方需求提供菜單式咨詢服務，包括培養(yǎng)團隊，建立標準、提升管理等，收取一定咨詢費;在金融服務方面，為委托方解決土地余款及啟動資金需求，為項目提供流動資金支持，依托自身專業(yè)能力與信用背書，系協(xié)同金融機構盤活不良資產(chǎn)，收取資金成本和資產(chǎn)升值收益。

　　利潤和流量是相伴的。在李軍看來，未來綠城管理會承接更多項目，獲得流量。結合當前的市場和龍頭地位，綠城管理流量變現(xiàn)主要可來自三個渠道。

　　一是現(xiàn)金流量，部分政府代建項目如EPC、PPP等，按照工程進展節(jié)點都會有資金作為預收賬款從綠城管理手里經(jīng)過，利潤和流量會隨之產(chǎn)生;二是金融流量，當應收的代建費達到一定流量后，比如每年幾十億元，擁有穩(wěn)定收益權，就可以借助市場做成金融產(chǎn)品，為委托方提供資金支持，比如供應鏈金融，優(yōu)勢在于整個項目是綠城操盤，閉環(huán)操作，風控能力優(yōu)于一些房地產(chǎn)信托等金融機構;三是提升供應鏈上兄弟單位的業(yè)務流量。比如2017年綠城管理收購了一家甲級設計院，當時產(chǎn)值不到2000萬元，隨著業(yè)務規(guī)模擴大，2018年就達到了1億元。

　　投資者可以理解為這一業(yè)務是公司目前孵化的創(chuàng)新業(yè)務，主要通過整合全周期產(chǎn)業(yè)鏈，提高代建服務附加值的增值業(yè)務，但核心是進入資本市場后，將擁有更多渠道將流量變現(xiàn)。

　　凈資產(chǎn)收益率超30%堪比茅臺

　　賽道長、周期性較弱、市場成長空間大，入門門檻不高，看似這是一門穩(wěn)賺的生意，為何綠城管理成為行業(yè)內絕對的龍頭企業(yè)，且率先敲開了資本市場的大門?

　　李軍將其分解為三階段：第一個階段依托品牌，綠城品牌基因和影響力，讓綠城管理在初期品牌輸出中獲得了較大的流量優(yōu)勢;到第二階段依托系統(tǒng)的能力，代建4.0體系和綠星標準是綠城管理區(qū)別于其他代建企業(yè)的核心優(yōu)勢;第三階段依托價值觀，價值觀相同的人和合作伙伴來運作這套體系，是代建成功的一個關鍵。

　　不過，對投資者來說，商業(yè)模式之外，更為關注的是的凈資產(chǎn)收益率。正如巴菲特選股有很多標準，但有明確量化標準的，就是連續(xù)10年每年的凈資產(chǎn)收益率(ROE)大于20%。

　　根據(jù)招股書顯示，綠城管理的凈資產(chǎn)收益率在2018年高達50%，即使2019年前三季度下降至32.4%，也遠遠超過房地產(chǎn)行業(yè)平均水平，且仍然與暴利產(chǎn)品貴州茅臺大致相當。畢竟，在2009年至2019年10年時間內，凈資產(chǎn)收益率ROE(扣除/攤薄)連續(xù)超過20%的上市公司，A股僅有5家，分別是貴州茅臺、海天味業(yè)、格力電器、洋河股份和承德露露。

　　而在利潤方面，截至2019年底，綠城管理凈利率為18.6%，遠高于地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)目前平均10%的凈利率水平。同時，2017年至2019年，綠城管理的毛利率分別為56.8%、50.2%和44.9%。雖然毛利率有所下滑，但相比重資產(chǎn)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務20%至30%的行業(yè)水平，綠城管理的毛利率仍然較高。

　　對此，有業(yè)內人士稱，為了強化話語權地位，綠城管理做了特殊的經(jīng)營安排，將合作方業(yè)務合同并表到上市平臺中再分配利潤，這種合作模式會將真實的毛利率水平拉低，如果合同收入和利潤都歸合伙企業(yè)，綠城管理只收取代建服務費和金融服務費用，毛利率將保持高位。當然，或許這么安排的背后，還是基于對流量的掌控和項目安全運營的考慮。

　　至于公司未來發(fā)展愿景，李軍表示，上市之后，價值觀趨同的團隊是企業(yè)的核心競爭力，綠城管理已經(jīng)完成了從老板文化到職業(yè)經(jīng)理人文化再到利益相關者文化的跨越。在未來的競爭格局中，綠城管理要成為圍繞客戶需求，深化資本代建、管理咨詢、知識共享、資產(chǎn)管理等創(chuàng)新型業(yè)務，逐步構建一個平臺化、自循環(huán)的業(yè)務生態(tài)。為每個委托方畫像，將其需求放在我心頭，讓大家賺錢。

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