??始于2020年3月SOHO中國(guó)有限公司（下稱(chēng)“SOHO中國(guó)”，00410.HK）私有化的消息，并沒(méi)有因?yàn)樾履甑牡絹?lái)，被市場(chǎng)遺忘在角落。

??1月8日，潘石屹在SOHO中國(guó)租賃表彰會(huì)上，就該問(wèn)題回答記者時(shí),打起了太極：“去年一年就忙著發(fā)公告辟謠了，半夜三更發(fā)了好多次公告，作為一家上市公司還是看公告吧，這是最確切的消息?！?/p>

??2020年以來(lái)，市場(chǎng)上有關(guān)SOHO中國(guó)私有化的討論幾乎沒(méi)有中斷過(guò)。從黑石集團(tuán)再到高瓴資本，連聲呼喊出“狼來(lái)了”的聲音，截至目前似乎又無(wú)疾而終了。

??值得注意的是，1月7日，原黑石亞洲房地產(chǎn)常務(wù)董事、前SOHO中國(guó)總裁閻巖正式加入高瓴資本，任職于投后運(yùn)營(yíng)平臺(tái)(新基建組)，駐北京辦公室擔(dān)任戰(zhàn)略顧問(wèn)一職。這又給市場(chǎng)添上更多的想象空間。

??時(shí)間回到2007年10月8日,當(dāng)日SOHO中國(guó)在香港聯(lián)交所成功上市,融資19億美元,創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)亞洲最大的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)IPO。但數(shù)年后，公司業(yè)務(wù)模式由散售改為自持后，SOHO中國(guó)的走勢(shì)發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變。

??改變?cè)从谂耸俜驄D對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的認(rèn)知。一位接近SOHO中國(guó)的知情人士對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)記者表示，作為萬(wàn)通六君子之一的潘石屹，是從20世紀(jì)90年代初海南房地產(chǎn)泡沫中逃頂出來(lái)的那一批企業(yè)家之一，所以危機(jī)感和求生意識(shí)都極其強(qiáng)烈，這也是潘石屹對(duì)中國(guó)樓市始終缺乏長(zhǎng)期信心的根源。

??私有化疑云

??有關(guān)SOHO中國(guó)私有化的消息，最初由路透社爆出。根據(jù)該社2020年3月10日的報(bào)道，兩名消息人士透露，美國(guó)私募基金公司黑石集團(tuán)正進(jìn)行排他性談判，計(jì)劃斥資40億美元（約合人民幣277億元）將SOHO中國(guó)私有化。

??受上述消息影響，當(dāng)日港股上市的SOHO中國(guó)股價(jià)急速拉升，并在漲幅達(dá)37.58%時(shí)停牌直到收盤(pán)，停牌時(shí)股價(jià)為4.1港元/股。這也是SOHO中國(guó)股價(jià)自2018年6月來(lái)的高點(diǎn)，市值約213.2億港元。

??5個(gè)月后，亦即2020年8月，SOHO中國(guó)公告稱(chēng)與投資者的潛在交易討論已終止。

??時(shí)間到了2020年11月13日，再由路透社的報(bào)道透露，高瓴資本計(jì)劃以20億美元私有化SOHO中國(guó)。值得一提的是，這一作價(jià)已比黑石給的報(bào)價(jià)少了一半。

??受此消息影響，SOHO中國(guó)股價(jià)一度大漲40%，不過(guò)，盤(pán)中高瓴資本即回應(yīng)稱(chēng)無(wú)意將SOHO中國(guó)私有化，公司股價(jià)又尾盤(pán)跳水，漲幅急速收窄至6.99%。SOHO中國(guó)私有化再度落空。

??潘石屹曾多次在公開(kāi)場(chǎng)合表達(dá)對(duì)SOHO中國(guó)股價(jià)太低的不滿(mǎn)，他認(rèn)為股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有反映公司的價(jià)值。

??匯生國(guó)際融資有限公司總裁黃立沖告訴記者，回過(guò)頭來(lái)看，“SOHO中國(guó)之所以要私有化，究其原因還是股票低迷。對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，如果能以合適的價(jià)格私有化，然后把整個(gè)SOHO中國(guó)賣(mài)給其他房地產(chǎn)投資人，更加劃算。”

??對(duì)SOHO中國(guó)而言，中國(guó)寫(xiě)字樓市場(chǎng)因?yàn)槭艿揭咔橛绊懀约耙咔橛谰酶淖兊钠髽I(yè)營(yíng)商的方式和對(duì)寫(xiě)字樓的需求，未來(lái)中國(guó)寫(xiě)字樓資產(chǎn)價(jià)格看跌，這就是兩次交易買(mǎi)方最終沒(méi)有成交的原因，黃立沖認(rèn)為，“黑石和高瓴都是基金，因此一定會(huì)要求解除上市地位。企業(yè)要私有化并不容易，大部分私有化是失敗的?！?/p>

??1月8日，潘石屹在會(huì)上稱(chēng)，2020年4月，SOHO中國(guó)經(jīng)歷了成立以來(lái)的業(yè)績(jī)最低谷，退租面積、欠費(fèi)金額大幅上升，公司自持的8處寫(xiě)字樓物業(yè)為租戶(hù)給予了超過(guò)1個(gè)億的補(bǔ)貼。

??2020年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，SOHO中國(guó)營(yíng)收14.53億元，因新增確認(rèn)了車(chē)位銷(xiāo)售收入，同比增長(zhǎng)約63%；實(shí)現(xiàn)租金收入約7.82億元，同比下降約12%；截至2020年6月30日，SOHO中國(guó)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定的投資物業(yè)平均出租率約為78%，而2019年年底為90%。

??海龜和土鱉

??SOHO中國(guó)最早成立于1995年，是由潘石屹和張欣夫婦聯(lián)手創(chuàng)建，前者任董事長(zhǎng)，后者任總裁。

??不過(guò)，這對(duì)創(chuàng)業(yè)夫妻檔，此前卻有著完全迥異的人生經(jīng)歷。潘石屹，大學(xué)畢業(yè)后到國(guó)家石油部工作，1987年開(kāi)始在深圳和海南開(kāi)創(chuàng)房地產(chǎn)生涯；而張欣1992年從英國(guó)劍橋大學(xué)畢業(yè)，獲得發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位，曾先后在高盛集團(tuán)和美國(guó)華爾街投資銀行旅行家集團(tuán)任職。

??張欣曾在名利場(chǎng)《Founders Fair》訪談節(jié)目中談到和她和潘石屹相識(shí)結(jié)婚的故事,她表示，剛開(kāi)始潘石屹給她的印象就是個(gè)土包子,但她最終被潘石屹的理想所吸引。

??這對(duì)夫妻在SOHO中國(guó)內(nèi)部分工明確，潘石屹負(fù)責(zé)銷(xiāo)售、出租、推廣；張欣負(fù)責(zé)建筑設(shè)計(jì)、工程、金融。而且因?yàn)閺埿烙羞^(guò)投行的經(jīng)歷，對(duì)接資本是她的強(qiáng)項(xiàng)。2007年，SOHO中國(guó)成功在香港聯(lián)交所上市，并且成為亞洲最大的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)IPO。

??在創(chuàng)業(yè)早期，SOHO中國(guó)曾以散售聞名，并創(chuàng)造了獨(dú)特的SOHO模式?；诖耍琒OHO中國(guó)在很長(zhǎng)一段時(shí)期幾乎壟斷了北京商辦物業(yè)的散售市場(chǎng)。市場(chǎng)上對(duì)它的評(píng)價(jià)也很高，稱(chēng)在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域能自成體系且成功復(fù)制的只有SOHO中國(guó)及其傳承者。

??2008年7月，三里屯SOHO開(kāi)盤(pán)當(dāng)日銷(xiāo)售額達(dá)41億元，創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)中國(guó)房地產(chǎn)的單日成交紀(jì)錄。

??2009年，潘石屹在個(gè)人新浪博客里解釋選擇散售模式的原因，“把大樓看成一個(gè)西瓜，在中國(guó)的市場(chǎng)中，能買(mǎi)得起一個(gè)西瓜的人極少，但如果把這個(gè)西瓜切開(kāi)來(lái)賣(mài)，能買(mǎi)得起的人就會(huì)呈幾何數(shù)增長(zhǎng)，能讓更多人分享到我們的產(chǎn)品和資產(chǎn)的升值?！?/p>

??2010年，SOHO中國(guó)營(yíng)收184億元，達(dá)到頂峰。但隨后北京禁止物業(yè)散售的政策讓SOHO中國(guó)的業(yè)務(wù)模式發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。

??值得一提的是，2013年6月，SOHO中國(guó)CEO張欣牽頭的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商財(cái)團(tuán)以7億美元購(gòu)得位于美國(guó)紐約通用大廈40%股權(quán)。這也是截至當(dāng)時(shí)中國(guó)在美最大一單不動(dòng)產(chǎn)投資。

??有消息人士稱(chēng)此次交易對(duì)手方是張欣家族，而非潘石屹、張欣夫婦，更非SOHO中國(guó)。背后或因考慮到中國(guó)房地產(chǎn)環(huán)境的不穩(wěn)定因素。

??從散售到自持

??2012年，SOHO中國(guó)宣布從開(kāi)發(fā)散售模式轉(zhuǎn)型為開(kāi)發(fā)自持業(yè)務(wù)，做起了包租公的生意。潘石屹當(dāng)時(shí)豪言：“五年后，SOHO租金年收入將超過(guò)40億元?！?/p>

??既有散售業(yè)務(wù)模式做的順風(fēng)順?biāo)?，突然轉(zhuǎn)至自持，背后并沒(méi)有看起來(lái)那么簡(jiǎn)單。

??此前，北京市于2010年出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)酒店類(lèi)項(xiàng)目銷(xiāo)售管理有關(guān)問(wèn)題的通知》。這一政策被商業(yè)地產(chǎn)業(yè)內(nèi)解讀為散售模式的終結(jié)，也是促使商用物業(yè)開(kāi)發(fā)商向物業(yè)持有轉(zhuǎn)型的政策性原因之一。

??在2010年?duì)I收達(dá)到184億元的頂峰后，2011年，SOHO中國(guó)營(yíng)收同比大跌68%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下降72%。

??與此同時(shí)，SOHO中國(guó)自散售轉(zhuǎn)向自持以后，發(fā)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)無(wú)法覆蓋同期銀行貸款利息，此外還要承擔(dān)各種運(yùn)營(yíng)成本，這個(gè)商業(yè)模式邏輯上不成立，潘石屹曾經(jīng)多次公開(kāi)這么講過(guò)。

??到2020年，寫(xiě)字樓辦公市場(chǎng)繼續(xù)下探。以北京市場(chǎng)為例，戴德梁行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年北京寫(xiě)字樓空置率環(huán)比微升0.4個(gè)百分點(diǎn)至17%，租金每月每平方米同比下降11.8%，五大核心商圈市場(chǎng)空置率下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至10.8%，租金下降9.5%。

??IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜告訴記者，中國(guó)內(nèi)地商用物業(yè)為何會(huì)是這種格局，主要是由于供過(guò)于求的市場(chǎng)狀態(tài)造成的。

??而供過(guò)于求的市場(chǎng)格局的形成，是源于土地和金融的高度管制與土地財(cái)政的推動(dòng)。由此導(dǎo)致了商用物業(yè)供給端的行政性推高與市場(chǎng)化需求端的不足，使得租金水平被長(zhǎng)期扭曲至低于同期銀行貸款利率的水平，從而讓商用物業(yè)投資市場(chǎng)的盈利更多的來(lái)自于買(mǎi)賣(mài)差價(jià)而非租金收入。這一無(wú)法改變的現(xiàn)實(shí)，也是商辦物業(yè)開(kāi)發(fā)商更多的傾向于散售而非持有運(yùn)營(yíng)的底層原因。

??亞太商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)學(xué)院院長(zhǎng)朱凌波告訴記者，中國(guó)房地產(chǎn)以銷(xiāo)售為主導(dǎo)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，未來(lái)將轉(zhuǎn)向銷(xiāo)售和自持并存甚至將來(lái)以自持為主的時(shí)代，但SOHO中國(guó)轉(zhuǎn)身之后，發(fā)現(xiàn)自身并不擅長(zhǎng)招商、運(yùn)營(yíng)以及長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)物業(yè)。

??柏文喜認(rèn)為，由于房地產(chǎn)行業(yè)的基礎(chǔ)環(huán)境，如土地和金融的強(qiáng)管制和市場(chǎng)化不夠的問(wèn)題并未解決，因此商辦物業(yè)的租金形成機(jī)制和過(guò)高的租售比，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行貸款利率水平的資本化率和針對(duì)商用物業(yè)資產(chǎn)管理不甚成熟的資本市場(chǎng)，讓商用物業(yè)的持有和運(yùn)營(yíng)成為現(xiàn)金流入不敷出的商業(yè)邏輯無(wú)法成立的生意。

??在此之下，散售業(yè)務(wù)已經(jīng)停止的SOHO中國(guó)必然難以維持上市公司必須的即期業(yè)績(jī)，退市和私有化就成了SOHO必須和必然的選擇，而爭(zhēng)取更好的退市和私有化條件也就成了潘石屹的第一位訴求了。

??柏文喜對(duì)記者稱(chēng)，上市平臺(tái)對(duì)于需要持續(xù)融資的偏高周轉(zhuǎn)的開(kāi)發(fā)類(lèi)企業(yè)才有用，SOHO中國(guó)這樣的純“包租公”并不需要持續(xù)融資，卻還要空耗維護(hù)上市平臺(tái)的各種成本并承受市場(chǎng)投資者的業(yè)績(jī)壓力，確實(shí)是一件不劃算的事。因此在現(xiàn)金流本身就入不敷出的情況下，私有化退市才是當(dāng)然的和理性的選擇。

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