引言：后疫情時(shí)代，雅居樂在土拍市場(chǎng)上的表現(xiàn)較為積極，但在銷售方面，卻被多家國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出“低于預(yù)期”的評(píng)價(jià)。去年，雅居樂收獲了上市以來“最糟糕”的現(xiàn)金流，今年在積極拿地及充滿挑戰(zhàn)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，其債務(wù)結(jié)構(gòu)和杠桿率的改善也被認(rèn)為存在較大的不確定性。此外，過分依賴永續(xù)債所導(dǎo)致的高額利息支出，也在侵蝕企業(yè)利潤(rùn)。

作者 | 搜狐焦點(diǎn)

出品 | 焦點(diǎn)地產(chǎn)新聞

粵系房企雅居樂是在近期土拍市場(chǎng)中表現(xiàn)活躍的企業(yè)之一。5月18日，廣州入市的12宗土地吸引了恒大、保利、中海、龍湖等32家房企現(xiàn)場(chǎng)圍獵。其中，位于從化區(qū)太平鎮(zhèn)的一宗宅地被雅居樂5.66億元競(jìng)得，宗地面積3.01萬平方米。疫情的影響逐漸消退，土地市場(chǎng)迎來“小陽春”，背負(fù)較大債務(wù)壓力的雅居樂也在加碼投資力度。

頻繁現(xiàn)身土地市場(chǎng)

在剛剛過去的4月份，雅居樂也曾將多宗土地收入囊中，包含以13.86億元總價(jià)競(jìng)得的天津?qū)氎娓哞F新城3宗地，以4.27億元總價(jià)競(jìng)得的福州倉山區(qū)1宗地，以12.66億元總價(jià)競(jìng)得的廣州花都工業(yè)大道宅地，以7.67億元總價(jià)競(jìng)得的西安涇河新城的2宗地，以及總價(jià)14.86億元競(jìng)得的江蘇常州1宗商住用地。

值得一提的是，雅居樂競(jìng)得的西安涇河新城兩宗宅地面積合計(jì)192.32畝，并需按照建筑面積上限的5%配置租賃保障房，參與房企需按照7200元/平米的標(biāo)準(zhǔn)繳納配建費(fèi)用。也就是說，雅居樂所需繳納的實(shí)際土地成本約在8.58億元，折合地價(jià)446.5萬元/畝，樓面價(jià)約3352元/平米。而在江蘇常州競(jìng)得的商住用地，溢價(jià)率高達(dá)55.47%。

去年全年，雅居樂花費(fèi)了約472億元拿地，位列克而瑞50強(qiáng)房企拿地榜第28位，目前可售貨值逾2000億元，在售項(xiàng)目達(dá)178個(gè)，當(dāng)年新推出的項(xiàng)目有55個(gè)。雅居樂集團(tuán)主席兼總裁陳卓林在年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，“我們有2000多億貨值，希望能快一點(diǎn)復(fù)工，或者恢復(fù)正常的銷售”，“希望今年能確保1200億元左右的銷售額”。

不過，受到新冠肺炎疫情的影響，雅居樂正面臨較大的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力。今年前4月，雅居樂的合約銷售金額同比下降23.14%至263.7億元；合約銷售面積同比下降23.04%至174.7萬平米；平均銷售單價(jià)同比下降0.16%至15094元/平米。若以今年前4月的表現(xiàn)來看，雅居樂僅完成了其年度目標(biāo)的21.9%。

過去的一年，雅居樂披露的合約銷售額為1179.7億元，同比增速14.9%，與克而瑞百強(qiáng)房企16%的平均增速相比略低。大灣區(qū)仍是為雅居樂帶來銷售業(yè)績(jī)的主力區(qū)域，銷售面積在集團(tuán)的比重為26%。但在區(qū)域限購政策的影響下，雅居樂來自海南和云南區(qū)域的整體銷售比重同比降低了4個(gè)百分點(diǎn)。

華南和海南區(qū)域一直是雅居樂重點(diǎn)布局的區(qū)域，尤其在“明星”項(xiàng)目海南清水灣入市后，雅居樂一度在該區(qū)域獲得了豐厚的利潤(rùn)回報(bào)。2017年，雅居樂僅海南清水灣一個(gè)項(xiàng)目的預(yù)售金額就接近170億元，直接刺激公司當(dāng)年的整體預(yù)售金額同比增長(zhǎng)52.36%至897.06億元。

不過，海南自2018年開啟的“全域限購”政策使得清水灣項(xiàng)目的銷售急轉(zhuǎn)直下。當(dāng)年，雅居樂在海南區(qū)域的銷售金額降至113億元。隨后在2019年，海南再提嚴(yán)控房地產(chǎn)，雅居樂在該區(qū)域的營(yíng)業(yè)收入也降至不足40億元。

在克而瑞看來，2018年雅居樂實(shí)現(xiàn)了千億規(guī)模的跨越，但之后的銷售增速有所放緩，鑒于當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的體量已經(jīng)達(dá)到頂部區(qū)域，且調(diào)控政策也將持續(xù)，預(yù)計(jì)公司銷售增速的放緩將成為未來趨勢(shì)。

不少全球評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也在研報(bào)中表達(dá)了對(duì)于雅居樂未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的擔(dān)心。標(biāo)普評(píng)級(jí)認(rèn)為，疫情之下，雅居樂2020年的合同銷售執(zhí)行仍具挑戰(zhàn)性。尤其是，該公司在云南、海南以及較低線城市的部分旅游項(xiàng)目正面臨銷售復(fù)蘇放緩的局面。標(biāo)普預(yù)計(jì)，雅居樂今年的合同銷售金額將保持在1150億元至1200億元之間。

與此同時(shí)，標(biāo)普將雅居樂集團(tuán)的評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”，并將其集團(tuán)的長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)和高級(jí)無抵押債券的長(zhǎng)期發(fā)行評(píng)級(jí)紛紛降至“BB”級(jí)別。

隨后，高盛也將雅居樂對(duì)應(yīng)的合約銷售額預(yù)測(cè)下調(diào)，并將其2020年至2022年的每股基本盈利各自下調(diào)14%、8%及8%。此外，高盛還將雅居樂今年底的每股資產(chǎn)凈值估算下調(diào)13%至21.04元，基于40%的資產(chǎn)凈值折讓，目標(biāo)價(jià)下調(diào)14%至12.6港元。

在知名地產(chǎn)分析師嚴(yán)躍進(jìn)看來，雅居樂的整體經(jīng)營(yíng)狀態(tài)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)下滑較為明顯，面臨較大資金壓力，遭信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)為負(fù)。這一評(píng)級(jí)下調(diào)意味著其融資成本或進(jìn)一步上升，尤其在目前的疫情沖擊下，對(duì)于本來短債就高的雅居樂來說，償債壓力也會(huì)更大。

永續(xù)債侵蝕利潤(rùn)

與銷售業(yè)績(jī)的下滑不同，雅居樂近幾年的債務(wù)規(guī)模卻呈現(xiàn)持續(xù)攀升態(tài)勢(shì)，已經(jīng)從2015年的753.18億元上升至2019年的2078.95億元。其中，流動(dòng)負(fù)債從505.31億元上升至1476.68億元，資產(chǎn)負(fù)債率從64.2%上升至76.09%，凈負(fù)債率從78%上升至97%。

與此同時(shí)，雅居樂對(duì)于永續(xù)債的依賴程度也越來越大。2017年至2019年，其永續(xù)債規(guī)模分別為55.29億元、83.35億元及135.67億元。僅在2019年一年，雅居樂便發(fā)行了14億美元的優(yōu)先永續(xù)資本證券，處于行業(yè)高值。

在克而瑞看來，若將永續(xù)債作為權(quán)益的情況下，雅居樂2019年的凈負(fù)債率為82.8%，相比2018年底增加了3.8個(gè)百分點(diǎn)；若把永續(xù)債算到負(fù)債率之內(nèi)，雅居樂的凈負(fù)債率將達(dá)130.74%，遠(yuǎn)超安全線。若將永續(xù)債作為有息負(fù)債，雅居樂的財(cái)務(wù)狀況則略顯壓力。

這些逐年增長(zhǎng)的永續(xù)債也稀釋了雅居樂的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。去年，雅居樂的毛利率下跌13.4個(gè)百分點(diǎn)至30.5%，歸母凈利率下跌0.2個(gè)百分點(diǎn)至12.5%，核心歸母凈利率下跌5.4個(gè)百分點(diǎn)至4.5%。在克而瑞看來，這些盈利能力指標(biāo)的下滑，除了受到樓市調(diào)控等因素的影響外，正是受到了永續(xù)債的侵蝕。

事實(shí)上，雅居樂已經(jīng)面臨較高的償債壓力。去年，該公司的所持現(xiàn)金為425.6億元，短期債務(wù)為422.97億元，長(zhǎng)期債務(wù)為544億元，短期償債壓力指數(shù)為0.99，高于行業(yè)50強(qiáng)房企0.78的均值。

與此同時(shí)，雅居樂2019年的平均融資成本相比2018年上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到7.1%的水平，大幅高于50強(qiáng)房企平均融資成本的均值6.35%。此外，雅居樂經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~也開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，降至去年末的-145.51億元，收獲了上市以來最“糟糕”的現(xiàn)金流。

雅居樂為何會(huì)如此青睞永續(xù)債？有分析人士透露，永續(xù)債在會(huì)計(jì)上計(jì)入股權(quán)類，不會(huì)增加企業(yè)負(fù)債，因此在2017年至2019年的去杠桿潮流下頗受企業(yè)青睞，在監(jiān)管層面也更容易獲得通過，并能給企業(yè)導(dǎo)入更多的資源。也正是得益于這一工具，雅居樂的資產(chǎn)負(fù)債率看起來明顯低于同行。

盡管永續(xù)債導(dǎo)致房企在短期內(nèi)只需要承擔(dān)利息成本而不需要支付本金，看上去資金壓力較小，但若后續(xù)房屋銷售市場(chǎng)出現(xiàn)壓力，永續(xù)債的償債壓力也會(huì)凸顯出來。永續(xù)債帶來的利息成本較高，這些支出不僅會(huì)加重企業(yè)負(fù)擔(dān)，也會(huì)侵蝕企業(yè)利潤(rùn)。一旦遇到匯率波動(dòng)，這些負(fù)擔(dān)甚至?xí)壖芷髽I(yè)的發(fā)展，上述業(yè)內(nèi)人士稱。

陳卓林在業(yè)績(jī)會(huì)中提及了雅居樂的利潤(rùn)及杠桿率改善之策。他表示，“從2020年開始，當(dāng)其它的多元化業(yè)務(wù)更大的時(shí)候，我們的負(fù)債率就會(huì)降下來”?！敖衲旯烙?jì)多元化業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)的收入達(dá)到20%左右，逐步上去，對(duì)利潤(rùn)有增長(zhǎng)作用”。

然而，標(biāo)普評(píng)級(jí)在雅居樂的“去杠桿”方面卻持不看好的態(tài)度。標(biāo)普認(rèn)為，雅居樂收入增長(zhǎng)乏力，樓市調(diào)控政策對(duì)其高利潤(rùn)率海南項(xiàng)目的影響揮之不去，預(yù)計(jì)雅居樂的債務(wù)/EBITDA比率自2018年的4倍惡化至2019年的6.4倍之后，不會(huì)在今年內(nèi)有明顯的改善。

穆迪評(píng)級(jí)也將雅居樂的評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”降至“負(fù)面”，以反應(yīng)該公司信貸指標(biāo)轉(zhuǎn)趨疲弱的預(yù)期。雅居樂收入與經(jīng)調(diào)整債務(wù)的比例會(huì)在未來12至18個(gè)月升至60%，EBIT與利息比率亦將由2.3倍升至3倍。在經(jīng)營(yíng)環(huán)境充滿挑戰(zhàn)的背景下，雅居樂去杠桿計(jì)劃的成效存在不確定性，穆迪稱。

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