??素來(lái)被稱(chēng)為地產(chǎn)界“華南五虎”之一的雅居樂(lè)集團(tuán)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“雅居樂(lè)”；3383.HK）在成功邁進(jìn)千億陣營(yíng)后，迎來(lái)了更加艱難的時(shí)刻。

??雅居樂(lè)2019全年業(yè)績(jī)公告顯示，2019年，雅居樂(lè)連同其合營(yíng)公司及聯(lián)營(yíng)公司以及由集團(tuán)管理并以“雅居樂(lè)”品牌銷(xiāo)售的房地產(chǎn)項(xiàng)目的累積預(yù)售金額為1179.7億元，同比增加14.9%，累積預(yù)售建筑面積為891.1萬(wàn)平方米，同比增加11.7%。

??繼2018年銷(xiāo)售額達(dá)千億以來(lái)，雅居樂(lè)規(guī)模實(shí)現(xiàn)再次增長(zhǎng)。與此形成對(duì)比的是，在距離2019年業(yè)績(jī)公告發(fā)布后不足一月時(shí)間內(nèi)，雅居樂(lè)接連被兩大國(guó)際評(píng)級(jí)公司調(diào)整評(píng)級(jí)展望為負(fù)面，背后暴露出的則是雅居樂(lè)深陷債務(wù)危機(jī)、發(fā)展困境的隱憂(yōu)。

??兩大機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)至“負(fù)面”

??4月3日，穆迪公告稱(chēng)，已將雅居樂(lè)集團(tuán)控股有限公司的評(píng)級(jí)展望從穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面。隨后在4月9日，雅居樂(lè)的評(píng)級(jí)展望也遭到標(biāo)普全球從穩(wěn)定下調(diào)為負(fù)面。

??與此同時(shí)，穆迪維持雅居樂(lè)公司家族評(píng)級(jí)為“Ba2”，債券高級(jí)無(wú)抵押債務(wù)評(píng)級(jí)為“Ba3”；標(biāo)普全球也維持對(duì)雅居樂(lè)公司的“BB”長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)和對(duì)公司高級(jí)無(wú)擔(dān)保票據(jù)的“BB”長(zhǎng)期發(fā)行信用評(píng)級(jí)。

??眾所周知，穆迪、標(biāo)普與惠譽(yù)是全球公認(rèn)的三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。這三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)房企的信用評(píng)級(jí)可以直接影響房企的股價(jià)走勢(shì)，更深遠(yuǎn)的影響是房企發(fā)行海外債，關(guān)系房企境外發(fā)債的難易和發(fā)債利率高低。換言之，評(píng)級(jí)越低，境外發(fā)債難度越大，發(fā)債利率越高。

??穆迪高級(jí)副總裁曾啟賢公開(kāi)表示：“展望調(diào)整為負(fù)面反映了雅居樂(lè)為業(yè)務(wù)擴(kuò)張而增加債務(wù)，導(dǎo)致其信用指標(biāo)趨弱?！?/p>

??具體來(lái)看，穆迪預(yù)計(jì)未來(lái)12-18個(gè)月雅居樂(lè)以收入/調(diào)整后債務(wù)比率衡量的債務(wù)杠桿率將從2019年的51.2%升至60%左右，同期 EBIT（即“即息稅前利潤(rùn)”）/利息比率將從2.3倍升至3.0倍。

??雅居樂(lè)的信用指標(biāo)仍處于當(dāng)前評(píng)級(jí)的較弱水平，債務(wù)杠桿率仍將繼續(xù)上升。標(biāo)普認(rèn)為，雅居樂(lè)的去杠桿努力可能比預(yù)期的要弱，因此其杠桿率在未來(lái)6至12個(gè)月內(nèi)不會(huì)大幅改善。

??此外，穆迪預(yù)計(jì)未來(lái)12-18個(gè)月雅居樂(lè)將通過(guò)縮減收購(gòu)規(guī)模來(lái)控制債務(wù)增長(zhǎng)。穆迪預(yù)計(jì)2020年和2021年該公司將投入大約人民幣350億-400億元(約占預(yù)售額的30%)收購(gòu)新地塊和其他非房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。

??2000億債務(wù)壓力重重

??雅居樂(lè)評(píng)級(jí)遭下調(diào)的原因，劍指公司的債務(wù)問(wèn)題。

??官網(wǎng)資料顯示，雅居樂(lè)成立于1992年，是一家以地產(chǎn)為主，同時(shí)涉足環(huán)保、物業(yè)、教育、等8大業(yè)務(wù)并行的綜合性企業(yè)，2005年在中國(guó)香港上市。

??作為曾經(jīng)與恒大、碧桂園等企業(yè)平起平坐的大型房企，雅居樂(lè)也一度陷入谷底。在300億-500億的規(guī)模上，雅居樂(lè)待了整整7年。2017年，從危機(jī)中脫身的雅居樂(lè)銷(xiāo)售額首次突破800億，順勢(shì)提出“千億目標(biāo)”。而彼時(shí)，恒大、碧桂園銷(xiāo)售額均已突破5000億。

??懷揣著重回規(guī)模房企的渴望，雅居樂(lè)積極擴(kuò)充土儲(chǔ)。2016年僅新增232萬(wàn)m2的雅居樂(lè)，2017年之后，每年通過(guò)招標(biāo)、拍賣(mài)、掛牌及股權(quán)收購(gòu)等方式大批量增添新土地，2017年至2019年，新增的土地儲(chǔ)備分別為964萬(wàn)m2、1111萬(wàn)m2、1090萬(wàn)m2，較2017年之前的新增規(guī)模翻了數(shù)番。

??一路強(qiáng)勢(shì)重倉(cāng)拿地的雅居樂(lè)，帶來(lái)的是舉債擴(kuò)張的困境。從公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，雅居樂(lè)的總負(fù)債連年攀升，從2016年的875.70億元上升至2019年的2078.95億元，其中，同期流動(dòng)負(fù)債則從552.52億元上升至1476.68億元。

??同時(shí)，雅居樂(lè)資產(chǎn)負(fù)債率也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，從2016年的66.48%上升至2019年的76.09%。凈負(fù)債率則在2016年至2019年間，分別為49.1%、71.4%、79.1%、82.8%，逐年攀升。

??而根據(jù)2019年年報(bào)顯示，雅居樂(lè)有息負(fù)債共966.7億元，其中1年內(nèi)需償還的短期借款達(dá)422.97億，在總負(fù)債中占比44%。截至2019年末，雅居樂(lè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為335.51億元，完全無(wú)法覆蓋短期借款，尤其是無(wú)法覆蓋372.52億元的6個(gè)月內(nèi)短期借款。

??從償債能力指標(biāo)來(lái)看，雅居樂(lè)的短期償債能力堪憂(yōu)。2017年至2019年，雅居樂(lè)“貨幣資金/短期債務(wù)”指標(biāo)分別為0.23、0.30、0.23。這也就意味著每1億元的短期債務(wù)，公司賬上對(duì)應(yīng)只有2000多萬(wàn)元現(xiàn)金。

??此外，近年來(lái)雅居樂(lè)發(fā)行永續(xù)債規(guī)模大幅上升。2017-2019年，雅居樂(lè)的永續(xù)債規(guī)模分別為55.29億元、83.35億元、135.67億元。

??根據(jù)2019年年報(bào)，雅居樂(lè)在2019年5月、6月、10月、11月接連發(fā)行了四筆總計(jì)14億美元的優(yōu)先永續(xù)資本證券，利率為7.75%至8.375%不等。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年國(guó)內(nèi)所有房企發(fā)行美元債永續(xù)規(guī)模接近40億美元，雅居樂(lè)獨(dú)占1/3。

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??資金鏈吃緊的雅居樂(lè)，其未來(lái)發(fā)展也陷入困境。

??曾經(jīng)押寶海南，并靠海南清水灣“發(fā)家”的雅居樂(lè)慘遭折戟。2017年雅居樂(lè)在海南清水灣單盤(pán)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售170億，在當(dāng)年897.10億合約銷(xiāo)售總額占比約19%。

??然而，隨著限購(gòu)政策的實(shí)施，海南樓市遇冷，此后雅居樂(lè)海南項(xiàng)目銷(xiāo)售額腰斬，2018年和2019年的銷(xiāo)售額分別為113億元和不到40億元。

??從公司業(yè)績(jī)來(lái)看，雅居樂(lè)營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)增速均出現(xiàn)下滑。2019年年報(bào)顯示，雅居樂(lè)2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額為人民幣602.39億元，同比增長(zhǎng)7.3%，雖然營(yíng)業(yè)額出現(xiàn)小幅上漲，但是與2018年約8.8%和2017年10.56%的增長(zhǎng)率相比，增速已經(jīng)有所下滑。股東應(yīng)占利潤(rùn)則為75.12億元，增速降至5.4%。從歷年增速數(shù)據(jù)來(lái)看，2016-2018年雅居樂(lè)歸母凈利潤(rùn)增速分別為64.25%、163.84%、18.25%，相較上年，雅居樂(lè)2019年歸母凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)大幅下降。

??業(yè)務(wù)方面，雅居樂(lè)多元產(chǎn)業(yè)發(fā)展也并未達(dá)到預(yù)期。2019年，雅居樂(lè)多元業(yè)務(wù)收入占比約為10%，同比增長(zhǎng)3.6%。從年度增長(zhǎng)來(lái)看，2015年-2018年，雅居樂(lè)集團(tuán)多元化業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，其它收入相應(yīng)占比分別為3.68%、4.13%、4.54%、6.51%。此前公司提出2021年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和非房業(yè)務(wù)理想狀況是利潤(rùn)收益為5:5，由此看來(lái)，多元產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度仍然不及預(yù)期。

??值得一提的是，雅居樂(lè)毛利率創(chuàng)三年新低。2019年，雅居樂(lè)的毛利同比下降25.6%至183.6億元，毛利率同比下降13.4個(gè)百分點(diǎn)至30.5%。2016年至2018年，雅居樂(lè)毛利率分別為26.5%、40.1%、43.9%。雅居樂(lè)在2019年財(cái)務(wù)報(bào)告中表示，毛利率的下降主要是受多個(gè)城市“因城施策”的影響，導(dǎo)致高毛利率項(xiàng)目確認(rèn)的銷(xiāo)售收入占比大幅下降。

??據(jù)悉，雅居樂(lè)2020年的全年銷(xiāo)售目標(biāo)為1200億元，較2019年僅增長(zhǎng)1.7%。在規(guī)模腳步放緩的情況下，今年一季度，雅居樂(lè)僅完成了全年銷(xiāo)售目標(biāo)的13%，全年銷(xiāo)售承壓。

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