沒有一個冬天不會過去。

作 者 / 文 雨

編 輯 / 小市妹

2014年提出“白銀時代”，2018年高喊“活下去”，2022年宣布進入“黑鐵時代”。

每隔四年，萬科總會先聲奪人，以最壞的打算為行業(yè)定調。郁亮放棄了頭等艙，宣稱要帶領公司背水一戰(zhàn)，提振內部士氣的同時也向外部傳遞了一種悲壯的聲音。

之于經營企業(yè)，有居安思危的態(tài)度和向死而生的決心是對的，也是必要的，但對投資而言，或許并不需要這么悲觀。

1

黑鐵時代的序幕

郁亮是對的。

中國房地產沒有經過“青銅時代”的過渡，而是直接進入了“黑鐵時代”。

具體表現(xiàn)為，百強房企的銷售額和銷售面積自去年下半年開始已進入負增長，且下滑速度不斷增大。

▲圖片截取自平安證券

向前看，中國房地產也不可能再回到之前那般高增長的時代了，原因有二。

首先是城市化率。

2000年，中國的城鎮(zhèn)化率只有約36%，到2021年，這一數(shù)據已經增長到了64.72%，幾億人在短短20年的時間進城，這是推動房地產繁榮的根本所在。

很多人拿發(fā)達國家80%左右的城市化率類比中國，得出中國房地產依然有很大增量空間的結論。不客氣的說，這完全是主觀上的一廂情愿。

事情的真相是，中國城市化率依然會提高，但靠的不再是分子的增加，而是分母的減少。

說的直白點，就是大量留守在農村的老年人口在未來幾十年將陸續(xù)離開這個世界，帶來中國城市化率的被動提升。這樣的表達讓人在情感上很難接受，但事情本就如此。

房地產的另一個制約因素在貨幣。

我們可以為資產價格的上漲找到很好的解釋原因，但歸根結底還是要落實在資金層面。如果沒有錢來推動，一切都是空想，股票和房地產皆是如此。過去中國房地產高速增長的直接原因就是貨幣的高速增長。

過去幾十年，中國貨幣發(fā)行的同比增速長期高于GDP增長率，造成貨幣溢出，這些錢進入房地產領域，支撐起長牛行情。

2013年是一個轉折點，國內開始著手進行宏觀去杠桿，具體表現(xiàn)為M2同比增速不斷降低。截止到目前，這一數(shù)據基本穩(wěn)定在8%-9%之間，約等于實際GDP增長加上通脹。換句話說，金融系統(tǒng)不再給房地產印錢，行業(yè)不可能再回到從前了。

那房地產徹底歇菜了嗎？

完全不是，而且恰恰相反。

根據機構的測算，中國房地產貢獻了約20%的GDP、約40%的財政收入，構成約60%的家庭資產。

去房地產化是未來幾十年的一個發(fā)展主旋律，這一點毫無爭議，但僅就目前而言，房地產還是一個大而不能倒的行業(yè)，它可以不被用來拉動經濟增量，但存量必須穩(wěn)得住。

不夸張的說，如果房地產現(xiàn)在塌方，那對中國經濟的傷害將是致命的。地產行業(yè)需要調控，但經不起休克式的出清。

政府的態(tài)度也很明確，要推動房地產健康良性發(fā)展，而并非一棍子打死，銀保監(jiān)會領導最新表態(tài)的原話是：

不希望調整得太劇烈，對經濟影響得太大，還是要平穩(wěn)轉換。

2

至暗時刻的尾聲

房地產依然很疲軟。

克而瑞的最新數(shù)據顯示，2022年1月，百強房企單月全口徑銷售金額、全口徑銷售面積分別同比降40.7%、44.4%，環(huán)比降46.9%、47.1%。截止2月18日，2月重點城市日均成交同比延續(xù)下滑趨勢，同比下降41.5%，環(huán)比下滑38.5%。

苦日子快到頭了，因為就業(yè)市場的壓力已經顯現(xiàn)。

2021年12月，城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5.1%，雖然低于5.5%的政策容忍上限，但這一數(shù)據是建立在部分農民工已經退出城鎮(zhèn)就業(yè)市場的基礎上，與實際情況勢必有一定的出入。

更重要的是青年人的就業(yè)，2018-2019年，國內青年人群失業(yè)率平均值為11.4%，而到了2021年，這一數(shù)據已經上升到14.3%。

引發(fā)經濟下行，并對就業(yè)市場產生巨大的負面沖擊，這是政府所不能接受的，穩(wěn)住房地產時不我待。事實上，自去年9月份以來，地產政策就已經邊際放松了。

▲圖片截取自平安證券

根據平安證券的數(shù)據，房貸利率在去年九月達到階段性高點后已經連續(xù)幾個月單邊下滑。

目前來看，政策依然有發(fā)力空間。

房貸利率層面，2021Q4，個人按揭加權利率為5.63%，盡管環(huán)比不斷下調，但按揭綜合成本卻是同期5年期LPR的1.21倍，為2009年以來最高水平，將來還有下行空間。

首付比例層面，菏澤下調至20%以后，全國又有多個城市響應、效仿。參考2008Q3-2010Q2和2014Q3-2016Q4兩輪放松周期的經驗，首付比例的下調都遵循“地方—中央—地方”的規(guī)律。

地方有在基準比例基礎上浮動的權力，所以往往會根據市場情況先行調整，隨后反饋到中央層面，上層會做出全局性的下調措施，然后在全國各個地方鋪開。

市場至今未能回暖，根源在于政策效應的滯后性。

以房貸利率為例，根據以往的經驗，從按揭利率見頂下滑到樓市銷售真正企穩(wěn)大約需要7個月左右的時間。此輪房貸利率的頂部見于去年9月份，那么拐點信號大概率會出現(xiàn)在今年二季度，屆時首付比例下調帶來的利好也將得到兌現(xiàn)。疊加效應下，房地產或將出現(xiàn)真正的拐點。

于股市而言，行情來自趨勢轉向和邊際改善，雖然房地產行業(yè)的增長空間已經非常有限，但困境反轉勢必會在市場上有所體現(xiàn)。

3

優(yōu)質房企的春天

反思過去，才能預判未來。

從香港引進“賣樓花”模式，運用杠桿撬動資金，然后讓資金滾動起來，以高周轉博取高增長，開發(fā)商賺杠桿的錢。房地產就是在這種環(huán)境下開啟了粗放式發(fā)展的進程，但風險也就此埋下。

杠桿邏輯的直接導向是，人有多大膽，地就有多大產。

正因如此，所有人都不惜代價的擴張規(guī)模，動輒千億的有息負債根本不足為奇，完全無視不斷累積的債務風險，其結果就是開發(fā)商接連暴雷。去年曹德旺還因此事而狠狠的嘲諷了一把許家印，順便給中國式金融也來了一記耳光。

現(xiàn)在，政策的意圖已經非常明確，將來整個行業(yè)要轉向“慢周轉、低增長”，開發(fā)商要賺的是品質的錢、服務的錢。

可能很多人都認識到了這一點，但問題在于，其中一部分參與者已經失去了改正自我的機會。說的直白些，行業(yè)始終會在，企業(yè)未必會在了。

周期下行和信用分層的背景下，存量洗牌和增量集中是大勢所趨。

以日本為例，中小房企在2008年金融危機時期加速出清，并購促使行業(yè)愈加寡頭化，2008年，日本TOP10房企的市占率不足30%，到2020年，這一數(shù)據已經增長到了42.2%。

什么樣的企業(yè)能夠勝出？

答案是具備可投資頭寸和廣義凈費率雙重優(yōu)勢的高信用、高效率房企。

可投資頭寸決定了房企的拿地能力，投資頭寸充裕且效率高的企業(yè)才能有能力和動力進行擴張性拿地，并擴大市場占有率；與之相反的是，頭寸匱乏的低效企業(yè)的拿地數(shù)量將逐步減少，交出市場份額。事實上，去年已經有很多民營房企無力參與土地獲取，淪為看客。

廣義費用率代表房企的損耗控制，過去不怎么重要，但現(xiàn)在意義重大。

行業(yè)高歌猛進的時候，開發(fā)商利潤空間大，管理紅利在土地紅利和杠桿紅利下顯得微不足道。一旦行業(yè)進入平穩(wěn)發(fā)展或者下行期，利潤空間會明顯下調，此時管理紅利就變得越來越重要。既然“開源”有壓力，那就靠“節(jié)流”來湊，從這個角度來看，郁亮放棄頭等艙絕非笑談。

基于對可投資頭寸和廣義凈費率的考察，萬科A、保利發(fā)展、招商蛇口(001979)、龍湖集團、新城控股(601155)等企業(yè)做的最好，因此勝算概率比較大。

沒有一個冬天不可逾越，沒有一個春天不會到來，優(yōu)質的房地產企業(yè)，快熬過來了。

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