相比于動輒上百年的很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，中國的房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)擠滿了一群年輕的樂觀主義者。在過去數(shù)十年的周期變換中，每當風向稍有起勢時，他們都愿意拿出手中的全部籌碼去博取超額收益。

　　順風順水的幾十年里，在資本市場，規(guī)模上的高增長基本意味著高市值。所以，上市房企中，承擔最大壓力的不是那些加足杠桿在財務上走鋼絲的，而是那些恪守風險紀律，卻被責備太過保守的管理層。

　　可以說，直到過去一年，這個行業(yè)才發(fā)生真正意義上的第一次洗牌。這其中，當二級市場以一夜崩塌的方式淘汰冒險者時，一個多年來已鮮有人提及的組合開始重新被頻繁提起：招保萬金（招商蛇口、保利發(fā)展、萬科、金地）。

　　“招保萬金”是中國房地產(chǎn)業(yè)演變史中一種元老級的存在，因四家房企金字招牌般的產(chǎn)品品質(zhì)，更因其保持著風格一致、穩(wěn)健的財務偏好。當資本市場重新審視哪些房企才是絕對的安全標的時，他們被認為是支撐整個行業(yè)信用堡壘的壓艙石。

　　在這四家房企中，金地是一種另類的存在，不僅是因這家房企是混合所有制房企，更是因其數(shù)十年來都像一位不緊不慢的馬拉松式選手，在經(jīng)營指標上保持著苦行僧般的克制追求。無論周期如何起伏，其資產(chǎn)負債表總能保持較強韌性。

　　在過去的半年，金地已經(jīng)展現(xiàn)出在艱難宏觀環(huán)境中逆水行舟的能力。最直觀的展現(xiàn)是這家房企在銷售上遠高于同業(yè)的抗風險能力，在整個行業(yè)經(jīng)歷銷售大幅下滑的過程中，金地的的銷售表現(xiàn)優(yōu)于前20強房企，且單月銷售額同比下降在5月份即已見底。

　　而最近的6月至8月份，金地的簽約銷售額同比降幅已大幅收窄，銷售均價保持同比雙位數(shù)增長。尤其是在剛剛過去的8月份，金地的簽約銷售額已經(jīng)開始同比大幅回正，實現(xiàn)雙位數(shù)正增長：簽約金額達到212.3億元，同比增長11.56%，環(huán)比增長14.5%；簽約面積則達到102.4萬平米，同比及環(huán)比分別增長14.45%、38.2%。

　　截至8月份，金地已累計實現(xiàn)簽約金額1403.9億元，在全口徑銷售額排名上已經(jīng)從7月份的第8名上升至第7。如未來4個月市場不出現(xiàn)較大動蕩，金地全年銷售額有較大概率穩(wěn)住去年同等規(guī)模。

　　壹

　　2021年，以權(quán)益銷售額計，金地在中國房企銷售排行榜中從第15名上升到了第12名，至2022年上半年，金地以1006億元的銷售額排名第8，時隔多年后回到前十。

　　有相當部分的投資者就此認為，金地有意在周期底部做大規(guī)模，以實現(xiàn)逆市翻盤，這種看法顯然沒有從更長周期去觀察這家房企。

　　如果我們攤開金地過去多年的財務報表，會發(fā)現(xiàn)不論是經(jīng)營業(yè)績指標，還是財務指標，不論是銷售還是拿地，不論是在排名前列還是所謂排名掉隊時，這家房企始終保持在一條自成節(jié)奏的平滑增長曲線上。

　　這其中的關(guān)鍵原因，是因金地專注于一二線市場，精耕高能級城市。在2022年上半年，金地在一線城市簽約金額占比47%，較2021年提升了19%。

　　金地的存貨也主要分布于華東、東南和華南等市場穩(wěn)定的區(qū)域，這些區(qū)域有更高的開盤去化率、開發(fā)收益率，有利于經(jīng)營性現(xiàn)金回流覆蓋大部分拿地資金。比如，在8月份，位于上海的金地嘉源項目開盤即成交440套，去化率100%

　　對于投資者，金地管理層備受信賴之處是：能夠始終保持著一種有極高確定性的穩(wěn)健節(jié)奏。規(guī)模上不會落后太遠也不會超出太多；不論外部環(huán)境如何高低起伏，它的凈利潤率和毛利率都維持自己的高水準上，甚至是銷售價格的增幅也幾乎與中國GDP的增長曲線一致；在市場區(qū)域上，它心無旁貸地只專注于一二線高能級城市，諸如此類等等。

　　這家房企還展現(xiàn)了一種反應敏捷的平衡術(shù)：任何指標都不會出現(xiàn)特別大的起伏，如果出現(xiàn)，它會立刻修正。

　　我們可以以更長周期來觀察這家房企的長期價值，即便是以第一梯隊“招保萬金”來作為參照物。

　　看核心經(jīng)營指標：

　　先看營收，從三年（2019-2021）復合平均增速來看：依次為金地集團25.28%，招商蛇口22.09%，萬科15.01%，保利發(fā)展13.57%。

　　再看凈利潤。這一指標是現(xiàn)階段資本市場最為敏感的數(shù)據(jù)，畢竟，絕大多數(shù)房企凈利潤在2022年上半年企出現(xiàn)了腰斬甚至負增長，保持盈利才能活下去。過去一年以來招保萬金的股價走勢也基本反映了其利潤增速走勢。

　　以三年復合平均增速來看，有兩家保持了正增長，分別為保利發(fā)展13.15%，金地集團5.13%；兩家下降，分別為招商蛇口-12.04%，萬科-12.63%。

　　到了2022年上半年，四家房企的利潤增速也出現(xiàn)了一些分化。萬科實現(xiàn)凈利潤122.2億元，同比增長10.6%；金地凈利潤19.65億元同比增長7.68%；保利實現(xiàn)凈利潤149.24億元，同比增長1.60%；而招商蛇口實現(xiàn)凈利潤18.87億元，則出現(xiàn)了同比大降55.61%。

　　對于開發(fā)房企，現(xiàn)階段保持盈利增長已極為困難，而體量越大增長則越難。比如“利潤王”中海，在2022上半年也出現(xiàn)了凈利潤同比下滑，近20%的下滑幅度甚至超過營收。而金地的凈利潤在營收大降的情況下反而增長了7.7%。這其中，關(guān)鍵原因是金地房地產(chǎn)業(yè)務結(jié)算毛利率達到21.18%，較去年同期提高了6.93個百分點。

　　接著看作為地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)未來業(yè)績的蓄水池，即合同負債和預收賬款。

　　招保萬金“合同負債+預收賬款”項目整體保持了增長的趨勢；以三年復合平均增速來看：依次為招商蛇口25.47%，金地集團17.38%，保利發(fā)展11.62%，萬科8.12%。

　　從合同負債+預收賬款占營收比例來看，萬科和保利發(fā)展占比約為140%左右，蓄水比較充足；招商蛇口和金地集團占比約為100%左右，蓄水要稍少一些，但都維持在了遠高于行業(yè)的水平。

　　貳

　　　過去一年多，尤其是過去半年，中國房企上市公司股票價格泥沙俱下，二級市場對房企市值估值模型的參考指標不再是PE、PB-ROE、NAV等模型，銷售規(guī)模、營收的增長也很難成為股價上漲的驅(qū)動力。

　　一種兩極化的估值分化已經(jīng)形成：一方面是上市房企股價大面積破凈，恒大、融創(chuàng)以及千億黑馬們更是無一例外地出現(xiàn)市值暴跌；但另一方面，資本市場又在給那些穩(wěn)健、安全的房企以超高溢價。比如，保利發(fā)展和濱江集團的股價都接連創(chuàng)出了歷史新高。

　　投資者的風險偏好大幅降低，他們對于房企估值的核心考量是尋找那些業(yè)績確定性強、有絕對高的安全邊際的標的。

　　所以，現(xiàn)階段上市房企的核心優(yōu)勢， 并不主要體現(xiàn)為結(jié)算規(guī)模或盈利能力，而是體現(xiàn)在是否能夠保持住一張強韌的資產(chǎn)負債表。一年前，當“三線四檔”融資新規(guī)出臺后，很多高負債房企在很短時間內(nèi)就奇跡般地完成了降檔，但是，到了2022年上半年，一些綠檔房企也依舊出現(xiàn)了違約。

　　一家房企資產(chǎn)負債表的韌性要看其是否存在關(guān)鍵短板。相比同行，即便是參照萬科、保利發(fā)展與招商蛇口，金地對于財務安全的極致追求體現(xiàn)在細節(jié)之上。

　　截至2022年半年報，金地的凈負債率為57.8%，債務融資加權(quán)平均成本4.54%。這其中，我們看4個細節(jié)：

　　1、擔?？傤~（不包括為客戶提供的銷售按揭擔保）。金地僅有81億元，占公司凈資產(chǎn)的比例僅為13%。

　　房企對外擔保率是有息負債率的映射，通常代表著房企的激進程度：擴張較為激進的房企可能會以超過持股比例的額度提供擔保；還有為“明股實債”融資產(chǎn)生額外的對外擔保。

　　我們以“招保萬金”作為第一梯隊的水準來選擇參照物，在這一指標上：招商蛇口為392.14億元，占比為36.08%；萬科的擔保余額為351.19 億元，占比為14.88%；保利發(fā)展為183.23億元，占比為9.19%。

　　2、受預售監(jiān)管資金，金地僅為72億元。在報告期末公司648億元的貨幣資金中，僅占所有貨幣資金的11%。

　　相比之下，招商蛇口貨幣資金為779.45億元，受預售監(jiān)管資金237億元，占比30.4%；保利發(fā)展貨幣資金為1571億元 ，受監(jiān)管的預售資金為485億元，占比30.87%。

　　3、有息負債中，市場環(huán)境較為動蕩的境外負債（主要是美元債），金地的占比僅為 5.9%。

　　萬科有息負債為2802.3億元，境外負債占比23.2%；保利發(fā)展有息負債規(guī)模為3635億元，其中美元債期末余額為66.89億美元，占比約12.87%。

　　4、在保交房壓力下，過去半年備受關(guān)注的是開發(fā)商面向供應商和施工工程單位的應付賬款。金地只有358億元，萬科是2589億元，招商蛇口是473億元，保利發(fā)展是1293億元。

　　最后，看最受關(guān)注的現(xiàn)金流。金地集團期內(nèi)實現(xiàn)銷售回款889.9億元，回款率80%，經(jīng)營及投資性現(xiàn)金流凈額41.2億元，過去1年公司實現(xiàn)累計經(jīng)營性及投資性現(xiàn)金流入193億元，貨幣資金增長50億。

　　2020年，當新冠疫情爆發(fā)逼迫房企們不得不關(guān)閉幾乎所有的售樓處時，一些房企都做過現(xiàn)金流的壓力測試，他們把測試的前置條件假定為銷售回款停滯為零，房企還能撐多久？進行這樣的壓力測試對于絕大多數(shù)房企是第一次。

　　而對于金地，這樣測試多年來都是常規(guī)性的。在疫情以來，金地內(nèi)部將測試的間隔時間縮短到了每10天就對現(xiàn)金流做壓力測試，對此內(nèi)部實時更新數(shù)據(jù)，以制定應對策略，筑高現(xiàn)金流安全的防火墻。

　　叁

　　最后，從二級市場過去三年對房企的估值上來看，招保萬金是A股地產(chǎn)板塊的龍頭股，對市盈率以完整年為單位比較：

　　表現(xiàn)最好的是金地集團，2019年為7.9，2020年下降至6.3，2021年則已經(jīng)有所回升至6.7；其次是保利集團，2019年為8.7，2020年下降至6.7，2021年微降至6.4，特別是在最近一年，保持了較強的韌性；再次是萬科，2019年為9.6，2020年微降至8.2，2021年則大幅下降至6.0，處于四家中的末位，這和其在2021年的股價表現(xiàn)也是基本對應的；最后是招商蛇口，2019年時高達13.0，2020年時大幅下降至8.0，2021年時降幅收窄微降至6.4。

　　對于房企估值，2022年半年報具有標志意義，因為這份報表基本代表了房企在極限外部環(huán)境下的韌性。

　　2022年在半年報發(fā)布后，在A股市場的地產(chǎn)板塊，作為中長期投資者的基金機構(gòu)持股占比已有披露。其中金地以22.43%的基金持股占比最高，分列其后的是保利發(fā)展18.10%，華發(fā)股份14.6%，建發(fā)股份12.09%，萬科A11.16%，濱江集團9.64%，招商蛇口 8.24%。

　　我們相信，二級市場更極端的分化在2022年年報發(fā)布之前會有集中展現(xiàn)。

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