作者： 陳益刊

　　[ 截至今年10月底，專項(xiàng)債占地方政府債務(wù)比重約為59%，一般債占比約41%。 ]

　　作為穩(wěn)增長重要政策工具的地方政府專項(xiàng)債券（下稱“專項(xiàng)債”），近些年發(fā)行規(guī)模快速攀升，截至今年底債務(wù)余額突破了20萬億元關(guān)口。

　　而受房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷影響，作為償債收入重要來源的土地出讓收入今年出現(xiàn)明顯下滑。專項(xiàng)債償債風(fēng)險(xiǎn)引起外界關(guān)注。

　　粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒告訴第一財(cái)經(jīng)，整體來看今年專項(xiàng)債償債風(fēng)險(xiǎn)較往年有所上升，但整體仍然安全可控。這跟嚴(yán)監(jiān)管下專項(xiàng)債項(xiàng)目本身收益提升有關(guān)，而穩(wěn)樓市政策下明年政府性基金收入下行壓力將減緩。另外專項(xiàng)債務(wù)本身可以滾動(dòng)接續(xù)，當(dāng)前債務(wù)付息壓力整體可控。

　　但顯然，在債務(wù)約束下，專項(xiàng)債難以繼續(xù)保持往年高速增長勢(shì)頭，專項(xiàng)債規(guī)模需要與政府性基金預(yù)算收入及項(xiàng)目收益相匹配。未來適時(shí)適當(dāng)壓縮專項(xiàng)債規(guī)模和在地方政府債務(wù)中的占比，成為業(yè)內(nèi)部分專家的共識(shí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)有所上升，但總體安全

　　地方政府債券分為一般債券和專項(xiàng)債券，前者針對(duì)沒有收益的公益性項(xiàng)目，償債來源于一般公共預(yù)算，后者則針對(duì)有一定收益的公益性項(xiàng)目，償債來自對(duì)應(yīng)的政府性基金收入或項(xiàng)目收益形成的專項(xiàng)收入。專項(xiàng)債也被稱為中國版市政債。

　　專項(xiàng)債2015年首次發(fā)行，當(dāng)年規(guī)模接近1000億元，隨后幾年規(guī)?？焖倥噬?，今年新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模首次突破4萬億元。

　　不少專家表示，專項(xiàng)債在擴(kuò)大有效投資、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長方面發(fā)揮了重要作用，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤提供有力支撐。

　　專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模逐年攀升，也帶來債務(wù)余額快速增長。財(cái)政部最新數(shù)據(jù)顯示，截至2022年10月末，全國地方政府債務(wù)余額約35.17萬億元，其中專項(xiàng)債務(wù)20.71萬億元，一般債務(wù)14.46萬億元。

　　今年專項(xiàng)債余額首次突破20萬億元，如何衡量專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)？

　　為了控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中央為地方債發(fā)行采取限額管理，設(shè)置舉債“天花板”。今年經(jīng)第十三屆全國人民代表大會(huì)第五次會(huì)議審議批準(zhǔn)，2022年全國地方政府債務(wù)限額約為37.65萬億元，其中專項(xiàng)債務(wù)限額約為21.82萬億元。

　　目前，地方政府債務(wù)余額和專項(xiàng)債務(wù)余額還在限額以內(nèi)，其中專項(xiàng)債余額距離限額還有約1萬億元空間。

　　另一個(gè)衡量專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，與土地出讓收入為主的政府性基金收入情況直接相關(guān)。

　　作為償債主要來源之一的地方政府性基金收入今年出現(xiàn)下滑。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，前10個(gè)月，地方政府性基金預(yù)算本級(jí)收入48537億元，比上年同期下降24.3%，其中，國有土地使用權(quán)出讓收入44027億元，比上年同期下降25.9%。

　　財(cái)政部近些年公開了名為專項(xiàng)債務(wù)到期還本保障倍數(shù)的數(shù)據(jù)，來反映專項(xiàng)債償債保障能力，計(jì)算方式是用當(dāng)年的地方政府性基金預(yù)算收入，除以專項(xiàng)債年均到期還本規(guī)模。顯然保障倍數(shù)越高，償債風(fēng)險(xiǎn)越低。

　　財(cái)政部公開的《關(guān)于2021年地方政府專項(xiàng)債務(wù)余額決算的說明》顯示，截至2021年末，專項(xiàng)債務(wù)到期還本保障倍數(shù)為5.11，償債保障能力較好。這一數(shù)值2020年和2019年分別為5.27和4.49。

　　羅志恒告訴第一財(cái)經(jīng)，今年以來由房企風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)房企融資困難與居民購房信心不足，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)（含土地市場(chǎng)）持續(xù)低迷，前10個(gè)月政府性基金預(yù)算收入同比下滑，沖擊地方可用財(cái)力。

　　“在今年政府性基金預(yù)算收入大幅下降（預(yù)計(jì)約8萬億元）背景下，預(yù)計(jì)專項(xiàng)債務(wù)到期還本保障倍數(shù)處于3.8~3.9，較2021年5.11有較明顯的下降，專項(xiàng)債償債風(fēng)險(xiǎn)有所上升，但整體仍然安全可控?！绷_志恒說。

　　對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)毛捷教授告訴第一財(cái)經(jīng)，2017年以來專項(xiàng)債普遍被項(xiàng)目收益專項(xiàng)債取代，大部分專項(xiàng)債的項(xiàng)目收益，成為還債主要資金。當(dāng)然，土地出讓收入仍是專項(xiàng)債償債的重要來源。所以，隨著土地財(cái)政轉(zhuǎn)型，專項(xiàng)債的財(cái)政可持續(xù)性對(duì)項(xiàng)目收益提出了更高的要求。這也是財(cái)政部強(qiáng)調(diào)專項(xiàng)債限額分配要優(yōu)化的原因，項(xiàng)目做得好，收益充足的，多給限額。

　　近些年財(cái)政部等不斷強(qiáng)化專項(xiàng)債監(jiān)管，加強(qiáng)項(xiàng)目審核把關(guān)，重點(diǎn)審核項(xiàng)目融資收益平衡等，資金傾向財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、中央和省級(jí)重點(diǎn)項(xiàng)目多的省市。

　　“今年以來地方持續(xù)加大對(duì)專項(xiàng)債項(xiàng)目的監(jiān)管，提高專項(xiàng)債資金使用效率及項(xiàng)目質(zhì)量，項(xiàng)目本身可產(chǎn)生的用于償債的資金更多，在一定程度上緩釋了風(fēng)險(xiǎn)。”羅志恒說。

　　他表示，今年以來穩(wěn)樓市政策從供需兩端持續(xù)發(fā)力，避免房地產(chǎn)過快下行對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面沖擊，預(yù)計(jì)明年政府性基金預(yù)算收入下行壓力將有所減緩。

　　盡管今年前10個(gè)月土地出讓收入大幅下滑，但降幅呈現(xiàn)縮窄趨勢(shì)。多位專家預(yù)計(jì)明年地方政府性基金收入仍會(huì)下滑，但降幅會(huì)比今年有明顯縮窄。而這在一定程度上將能減輕專項(xiàng)債償債壓力。

　　優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)

　　緩解償債壓力的另一個(gè)重要舉動(dòng)，是根據(jù)項(xiàng)目實(shí)施周期，適當(dāng)拉長發(fā)債期限，使得與項(xiàng)目期限相匹配。比如，財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2018年專項(xiàng)債平均發(fā)行期限為6.1年，而截至今年10月底這一時(shí)間延長至10.1年。

　　實(shí)踐中地方政府償還專項(xiàng)債務(wù)除了自有資金外，更常用的是發(fā)行再融資專項(xiàng)債券，借新還舊。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，今年前10個(gè)月地方發(fā)行再融資專項(xiàng)債接近1萬億元，這筆資金將用來償還到期的債務(wù)本金。但是政策規(guī)定，償債利息必須用財(cái)政資金償還，不得通過上述再融資債券籌資來借新還舊。

　　羅志恒表示，專項(xiàng)債務(wù)本身可以滾動(dòng)接續(xù)，更需關(guān)注專項(xiàng)債務(wù)的付息壓力。整體來看，2021年專項(xiàng)債務(wù)付息率達(dá)到4.3%，較2020年上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)付息壓力整體可控，但也要警惕部分區(qū)縣支付風(fēng)險(xiǎn)和重整風(fēng)險(xiǎn)上升。

　　在土地出讓收入難以維持高增長，而優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目減少的現(xiàn)實(shí)背景下，未來一段時(shí)間，專項(xiàng)債規(guī)模（限額）是否能維持高增長？

　　羅志恒認(rèn)為，可以從應(yīng)然（應(yīng)該的樣子）和實(shí)然（實(shí)際的樣子）兩個(gè)角度來看專項(xiàng)債限額問題。從應(yīng)然的角度看，專項(xiàng)債的限額應(yīng)該大幅壓縮，通過地方一般債或者國債發(fā)行后的轉(zhuǎn)移支付來彌補(bǔ)。

　　“這主要是因?yàn)槟壳皩ｍ?xiàng)債項(xiàng)目申報(bào)中，部分地方政府通過各種包裝使得項(xiàng)目符合要求，但部分資金投向項(xiàng)目后的收益較差，導(dǎo)致專項(xiàng)債實(shí)際上的償還風(fēng)險(xiǎn)較大，專項(xiàng)債已不能完全反映出專項(xiàng)項(xiàng)目收益償還債務(wù)的設(shè)想和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)?！绷_志恒說。

　　他表示，但從實(shí)然的角度看，過去的幾年為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，拉動(dòng)基建投資對(duì)沖總需求下行，專項(xiàng)債事實(shí)上發(fā)揮了較大作用，如果直接壓低限額和當(dāng)年新增金額，而缺口得不到彌補(bǔ)，就會(huì)引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)下行和財(cái)政作用不積極的風(fēng)險(xiǎn)。

　　羅志恒建議，應(yīng)該優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。一方面增加國債占比，降低地方債占比。而在地方債中，提高一般債占比，壓縮專項(xiàng)債占比。簡(jiǎn)言之，壓縮專項(xiàng)債的前提是財(cái)政收支缺口能得到彌補(bǔ)。

　　財(cái)政部原部長樓繼偉此前也公開表示，目前地方政府一般債券（額度）給得太少，而專項(xiàng)債券額度給得太多?！笆奈濉睍r(shí)期需要優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高地方政府一般債務(wù)占比，降低專項(xiàng)債務(wù)占比。

　　根據(jù)官方數(shù)據(jù)，截至今年10月底，專項(xiàng)債占地方政府債務(wù)比重約為59%，一般債占比約41%。根據(jù)光大證券(601788)測(cè)算，今年地方政府債務(wù)率可能突破120%債務(wù)警戒線，地方政府加杠桿空間有限，中央政府空間更大。

　　當(dāng)然，繼續(xù)強(qiáng)化專項(xiàng)債項(xiàng)目監(jiān)管，提高項(xiàng)目收益管理水平，對(duì)于防范專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)也十分重要。

　　國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部副部長馮俏彬建議，要持續(xù)深化中國投融資體制改革。具體而言,要牢牢抓住當(dāng)前投融資中項(xiàng)目與資金的性質(zhì)不夠匹配這條主線,通盤考慮各類資金和項(xiàng)目之間的搭配,以多樣化的資金來源匹配多樣化的項(xiàng)目,切忌將壓力過多集中于專項(xiàng)債一極之上。

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