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盡管及時發(fā)出了一則官方聲明來斥責(zé)不實(shí)消息，但語焉不詳?shù)膬?nèi)容，并未讓新華資產(chǎn)管理股份有限公司（下稱新華資產(chǎn)）和它的母公司新華人壽保險股份有限公司（下稱新華保險），從風(fēng)波和麻煩中解脫出來，在股市和債市上似乎還連累了重要合作伙伴。

3月5日，萬科公開表示3月11日到期的美元債償債資金已經(jīng)到位，償債工作正在有序鋪排中。次日上午，市場反應(yīng)積極，20萬科04、21萬科02等債券回漲，信心似乎正在修復(fù)。

優(yōu)等生萬科面臨的考驗(yàn)，關(guān)乎整個行業(yè)的整體信用。

一位曾長期在上市房企負(fù)責(zé)融資的朋友說，新華保險這次只是揭開了一個蓋子。除開兩個主角，這次風(fēng)波還把“保險資金以‘保債計劃’為通路向房企融資”的模式推到了水面之上。這種融資渠道完全合規(guī)，最近在房地產(chǎn)領(lǐng)域增量有所放緩，但存量不小，其安全性應(yīng)該引起重視。

“保債計劃”是個簡稱，全稱是“保險公司債權(quán)投資計劃”，是指保險資產(chǎn)管理公司作為受托人，面向委托人發(fā)行受益憑證，募集資金以債權(quán)方式主要投資的一種產(chǎn)品。近些年來主要的投資方向是基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)。

按照要求，保險資金不能投資住宅，不能投資房地產(chǎn)非上市公司股權(quán)，可以投資持有型的非住宅不動產(chǎn)，可以投資房地產(chǎn)上市公司股權(quán)。不過，現(xiàn)行監(jiān)管框架留出了一個口子：2006年，原保監(jiān)會出臺《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施管理辦法》，保險資金以債權(quán)方式投向基建成為可能，保債計劃初顯雛形。

“2012年時，從備案制改成了注冊制，最開始規(guī)模不大，直到監(jiān)管框架比較成熟之后才有更多機(jī)構(gòu)敢做，尤其是和房地產(chǎn)公司有關(guān)的保債計劃?！鄙鲜鲩L期負(fù)責(zé)上市房企融資的朋友說。

此次新華資產(chǎn)的風(fēng)波便是因這種產(chǎn)品而起，但并非新華資產(chǎn)和它合作伙伴的“專利”。一位保險公司的朋友回憶說，2020、2021年前后，以房企資產(chǎn)作為底層資產(chǎn)，發(fā)行的保債計劃很多，雖算不上主流融資渠道，但房企做得很普遍，主體的信用水平也有所區(qū)別。“總之就是很多。”他說。

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從產(chǎn)品特性上看，保債計劃和信托很像，但規(guī)模一般大于信托，存續(xù)期也長于信托，本質(zhì)上仍是一種非標(biāo)融資。所謂非標(biāo)融資，簡單理解就是所有不能在交易所正式掛牌交易的債權(quán)融資產(chǎn)品的統(tǒng)稱。

對于“保債計劃”大面積用于房地產(chǎn)而言，2018年是一個重要的時間節(jié)點(diǎn)。那一年，監(jiān)管部門出手整飭金融市場秩序，資管新規(guī)隨即出臺，房地產(chǎn)企業(yè)有很大依賴的非標(biāo)融資渠道被堵死。但是，資管新規(guī)對保險資金的影響相對較小，于是，一些房企嘗試通過保債計劃融資，收效不錯，保險資金當(dāng)時也面臨尋找新投資渠道的訴求，兩方一拍即合，相互推廣，局面迅速打開。高峰期間，一天有兩三個以房企為主體發(fā)行的保債計劃注冊并不鮮見。

“保險的資金量大，回報周期長，風(fēng)險偏好低，這些特點(diǎn)結(jié)合在一起，就導(dǎo)致了，雖然保債計劃不是誰都能用的低門檻融資工具，但對于資信水平較高、能使用的企業(yè)來說，它資金量大，存續(xù)期長，資金價格還比信托低，優(yōu)勢很明顯。”前述曾負(fù)責(zé)上市房企融資的朋友說。

中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會（下稱協(xié)會）當(dāng)時的一組數(shù)據(jù)，能夠側(cè)面佐證保債計劃的受歡迎程度。2021年1~8月，協(xié)會共登記（注冊）債權(quán)投資計劃、股權(quán)投資計劃和保險私募基金332只，同比增加46.90%，登記（注冊）規(guī)模7116.49億元，同比增加46.27%。其中債權(quán)投資計劃319只，規(guī)模6269.77億元，數(shù)量、規(guī)模同比分別增加53.37%、72.00%。

統(tǒng)計科目中的債權(quán)投資計劃就是“保債計劃”，主要投向除了基礎(chǔ)設(shè)施，就是房地產(chǎn)。根據(jù)官方公布的數(shù)據(jù)，從所占比例看，基礎(chǔ)設(shè)施是毫無疑問的主體；從絕對值的視角看，房地產(chǎn)領(lǐng)域的保債計劃的存量，多形成于這一時期前后。

主流房企頻繁使用這一工具融資，也開始于這一時期前后。至少5~7年的存續(xù)周期，比信托更低的收益要求，不僅有利于房企降低成本，還有利于優(yōu)化財務(wù)報表。任何一家房企都明白，財務(wù)報表上中長期債務(wù)占比高一些，自己會顯得更為健康。

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險資低風(fēng)險偏好的特性決定了，保債計劃的開發(fā)商主體，占比最高的還是國企。這些企業(yè)一般分為兩類，一類是大型央企或央企地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺，例如中海、保利、招商蛇口、華僑城、金茂、中鐵建、中鐵置業(yè)等。

另一類是地方國有房企或地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺，例如北京的首開、住總、京投，廣州的越秀，珠海的華發(fā)，廈門的建發(fā)、象嶼、國貿(mào)等。

還有一類是帶有央企背景或是帶有“紅帽子”的房企，這一類的代表是遠(yuǎn)洋和綠地。不過，相比于前面兩類，遠(yuǎn)洋和綠地能夠作為主體發(fā)行的“保債計劃”要少得多。

此外就是市場化運(yùn)行的房企。他們的資信水平參差不齊，高的很高，低的很低。不過，問題在于，當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)周期性調(diào)整的深度和長度尚未被認(rèn)知之前，所有房企都被認(rèn)為是資信水平不錯的企業(yè)。這類“保債計劃”的主體既包括：萬科、金地、龍湖這樣的房企，也包括華夏幸福基業(yè)（下稱華夏幸福）、花樣年等。

“碧桂園也用保債計劃融過資，是生命人壽旗下的生命資產(chǎn)做的?！币晃槐ｋU公司人士告訴我們，萬達(dá)也使用過保債計劃融資，“太平人壽下的太平資產(chǎn)、平安保險下的平安資產(chǎn)都給萬達(dá)做過，現(xiàn)在應(yīng)該把碧桂園、萬達(dá)的保債計劃怎么歸類呢？不是太好說。”

相比之下，華夏幸福更具特殊性。近年來，這家公司以及下屬的九通基業(yè)多次使用保債計劃融資，受托人多以平安系機(jī)構(gòu)平臺為主。由于平安曾以戰(zhàn)投的方式投資華夏幸福，因此，華夏幸福的融資渠道與平安系機(jī)構(gòu)交叉頻仍。

“華夏幸福做的是產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)，所以有很多基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)，這恰好又是險資‘保債計劃’主要投向，九通基業(yè)的保債計劃就是這么發(fā)的。”一位了解情況的朋友說。

據(jù)了解，除平安系平臺外，生命人壽下的生命資產(chǎn)也作為受托人給華夏幸福發(fā)行過保債計劃，投向用途也是基礎(chǔ)設(shè)施。此外，平安系平臺作為受托人發(fā)行的華夏幸福的保債計劃，用途還包括購買華夏幸福的永續(xù)債。

受制于多方面因素，華夏幸福最終債務(wù)違約出險，目前化債計劃正在推進(jìn)過程中，其中不少債權(quán)屬于平安系機(jī)構(gòu)平臺。

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無論是保險公司，還是房企，之于保債計劃而言，2022年都是一個分水嶺。那一年，花樣年第一個躺平，金融機(jī)構(gòu)和市場開始意識到，原來房地產(chǎn)企業(yè)也可以換不出錢來，保險資金風(fēng)險偏好極低，用于房企的保債計劃，自此以后境遇逆轉(zhuǎn)。

花樣年于2019年用過兩個保債計劃產(chǎn)品融資，受托發(fā)行方式泰康系平臺。了解當(dāng)時情況的人士說起來有點(diǎn)無奈，“那時候這個企業(yè)還沒出問題，違約、出險是三年之后的事了。”他說。

保險業(yè)內(nèi)的共識是，在2022年1月花樣年官宣躺平之后，仍然能從保險公司發(fā)出保債計劃的非國有房企，那足以說明其信用等級很高，市場非常信任?！傲硪患颐衿?022年5月發(fā)了一個保債計劃，是建信保險資產(chǎn)平臺做的，當(dāng)時圈子里都很關(guān)注這件事?！鼻笆霰ｋU公司的人士稱。

綠城也在2022年花樣年違約后成功運(yùn)作了保債計劃產(chǎn)品，不過，此時的綠城已經(jīng)帶有鮮明的國企標(biāo)志了。萬科甚至在2023年還可以成功發(fā)出保債計劃，即便是在保險業(yè)界也有共識，這屬于資信等級水平非常高的房企了。

“很長一段時間里，像保利、招商蛇口這樣國資央企、資信水平又高的主體，保險資管平臺是求之不得的，如果能建立穩(wěn)定的合作關(guān)系，作為委托方商業(yè)收益是十分穩(wěn)定的，像招商蛇口這種招商系有自己資管平臺（指招商信諾）的，一部分就從自己集團(tuán)的渠道消化了，剩下的才能給到外面?！?/p>

如今，房地產(chǎn)領(lǐng)域保債計劃的“大環(huán)境”已經(jīng)有了天翻地覆的變化。2023年四季度以來，能夠成功運(yùn)作保債計劃的，只有招商蛇口、中海、華發(fā)、首開、金隅這樣的央企或地方國資房企。毫無疑問，險資不愿再冒險，2021年前后的“盛景”已經(jīng)不再。

“現(xiàn)在市場流動性增加不少，優(yōu)質(zhì)企業(yè)、仍能維持高信用等級的企業(yè)，可以通過至二級發(fā)債融資，因?yàn)榱鲃有猿渑?，資金價格比較低，保債計劃從資金價格的角度，優(yōu)勢也不大了?！鼻笆鲈?fù)責(zé)上市房企融資的人士簡單做了個比較，從另一個角度解釋險資保債計劃在房地產(chǎn)領(lǐng)域盛景不再的原因。

繁盛時代積累下的存量，蓋子揭開以后會濺起多大波浪？

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