端午節(jié)前，雅居樂旗下雅城集團在港遞交招股書。

定位綠色生態(tài)人居服務商的雅城集團，主要從事綠色生態(tài)景觀服務及智慧裝飾家居服務兩大業(yè)務，并稱致力透過綠色生態(tài)景觀及優(yōu)質室內環(huán)境為客戶提供綠色生活體驗。

不過，與雅城集團的介紹順序相反，公司的營收主要依靠智慧裝飾家居業(yè)務。在這條業(yè)務線內，住宅精裝的收入又占了大部分；同時雅城集團的智造家具難言“智慧”，旗下工廠生產線的主力產品多為木制裝配式家具。

究其原因，是雅城集團的倉促上馬。自公司旗下雅城科技于去年11月成立以來，雅居樂整合旗下的綠色生態(tài)景觀與智慧裝飾家居業(yè)務資源，通過資產重組先后注入其中。直到今年5月底，雅城集團才得以成立，距今不過才一個月的時間。

因此，此番雅城集團分拆上市，不僅難逃業(yè)務依靠母公司起家的路數，也頗有一番再造一個上市公司的意味。

業(yè)務整合逾半年 雅城注冊成立僅一月

在內部重組之前，雅居樂的裝飾家居業(yè)務與綠色生態(tài)景觀業(yè)務分別集中在中山時興與廣州雅玥兩家公司，前者早在2000年就已成立，而后者的誕生則在此15年之后。

2019年11月，隨著雅城科技的成立，雅居樂開始先后就綠色生態(tài)景觀分部及智慧裝飾家居分部進行股權轉讓、成立附屬公司，并成立雅城科創(chuàng)，為兩大業(yè)務提供配套服務。此時，代表上述兩大業(yè)務的“雅城”正式展開營銷工作，對外宣稱綠色生活體驗供應商。

直至今年5月27日，雅城集團才在境外注冊成立，兩大業(yè)務資源盡歸旗下。顯然，這是雅居樂瞄準資本市場分拆上市的“最后一公里”。

重組完成之后，雅城科技作為雅城集團境內營運附屬公司的控股公司，分別持有廣州生態(tài)、中山時興和雅城科創(chuàng)100%股權，廣州生態(tài)則持有廣州雅玥100%股權。

自雅城科技成立，拉開雅居樂兩大多元業(yè)務資源整合的大幕，到雅城集團遞交招股書，不過才半年有余，而雅城集團的成立距今更是僅有一個月而已。對于雅城集團而言，由于資源一股腦注入，且整合時間較短，或許其業(yè)務情況只是此前的延續(xù)。此舉可謂匆匆上馬，頗有趕鴨子上架之意。

據外電報道，雅城集團有望從香港IPO中籌集3-4億美元的融資。若成功上市，雅城集團不僅能反哺母公司的流動性，亦將成為雅居樂旗下的另一大上市平臺。

家居業(yè)務占大頭 智造家具難言“智慧”

整合了兩大業(yè)務，雅城集團的營收也成簡單的“1+1”結構。

2017-2019年，雅城集團來自綠色生態(tài)景觀及智慧裝飾家居業(yè)務的收入分別合計約15.5億元、35.1億元及50.9億元，年復合增長率為81.4%；凈利潤分別為2.6億元、4.9億元及8.2億元，年復合增長率為76.3%。

其中，在2019年，綠色生態(tài)景觀業(yè)務為雅城集團帶來了14.7億元的收入，占總收入的28.9%，毛利率約23.6%；智慧裝飾家居業(yè)務營收36.2億元，占比71.1%，毛利率約26.3%。盡管后者營收占比在近年來呈現下降趨勢，但仍占據較大優(yōu)勢，且毛利率在逐年上升。

截至2019年末，雅城集團在24個省份的84個城市中有599個總地盤面積約為3510萬平方米的綠色生態(tài)景觀項目；在19個省份的52個城市中有456個總建筑面積約為350萬平方米的智慧裝飾家居項目。

盡管強調綠色生態(tài)，但雅城集團的家居業(yè)務收入規(guī)模顯然更大，不僅因為住宅項目精裝需求的旺盛，而兩大業(yè)務主力中山時興與廣州雅玥在發(fā)展時間上的長短，一定程度上也成為了雅城集團兩大業(yè)務營收規(guī)模差異化的原因之一。

具體從兩條業(yè)務線的營收來看，其結構也呈現出近似“一邊倒”的態(tài)勢。

在綠色生態(tài)景觀業(yè)務方面，雅城集團的園林景觀服務營收占據了絕大部分。2017-2019年，此項營收占比分別為99.4%、98.9%及82.7%，2019年營收達到12.2億元。

生態(tài)環(huán)境服務作為2018年才產生收入的新業(yè)務，營收由986萬元飛速提升至2019年的2.1億元，主要由于2019年9月和12月通過整合廣東美景、北京京林，從而擴大了項目數量。

綠化管養(yǎng)服務也因項目數量的增長營收有所增加，2019年收入約4729萬元，但由于項目規(guī)模仍較少，導致營收規(guī)模難與上述兩項業(yè)務相媲美。

在智慧裝飾家居業(yè)務方面，營收的大頭在住宅精裝服務方面，其三年來的營收占比分別約為63.5%、79.6%及62.1%，2019年營收約22.5億元。

智造家具則在2019年貢獻了逾三成的收入，約13.5億元。雖然雅城集團在招股書內寫道，“于2000年， 我們成立中山時興提供智慧裝飾家居服務?！北藭r，業(yè)界尚未擁有“智慧家居”這一概念，中山時興多年來的發(fā)展與盈利更多依靠著裝修與傳統(tǒng)木制家居業(yè)務，并延續(xù)到了現在。

截至2019年末，雅城集團擁有四個木制品生產基地，總建筑面積約為19.8萬方，生產線的主力產品為木門、固式家具及板式家具。據其公布的估計產能、實際產量及計算出的利用率來看，三者2017-2019年的產量雖然連年上升，但2019年的利用率均較上年有所下滑，且均為三年間最低值。其中，板式家具的利用率僅為54.6%。

據招股書，雅城集團的若干機器可用于生產超過一類的家居產品，然而一次僅可用于生產單一類別產品，在計算利用率時，并未計入多功能機器一次不能用于生產一類以上的產品的事實。

這意味著，雖然傳統(tǒng)木制家居占據生產線的比例在下滑，但雅城集團的生產線并不能根據訂單需求的不同而靈活變動。智慧家居方案中包含的定制家居產品，其訂單數量顯然難以與傳統(tǒng)家居相比，利用率的下滑多少造成了產能的浪費。

而對于以木制裝配式家具作為主力產品的雅城集團來說，其智造家具難言“智慧”。盡管雅城集團擁有46項相關專利，但與擁有家電背景，每年動輒獲取千余項授權的美的、海爾，以及年研發(fā)費用幾十億元的小米相比，顯然是小巫見大巫。

這三者之中，美的置業(yè)因背靠美的集團，與攜手卓爾、綠地、時代地產三家開發(fā)商的小米，將成為雅城集團在智慧地產領域難以企及的對手。

此外，與其他分拆上市的公司相似，雅城集團與雅居樂之間的關聯(lián)性也較強。2017-2018年，來自雅居樂及其他關聯(lián)方的營收占比均在90%以上，在2019年有所下滑，但仍高達78.9%。好在雅城集團近年來的外拓比例增速較快，獨立性成長還需持續(xù)觀察。

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